Si una empresa genera beneficios, cuenta con liquidez y no sabe cómo invertirlo de forma rentable, ese dinero debería volver a los accionistas. Se trata de un principio básico desde el punto de vista financiero, pero estas reglas no se aplican en la mayoría de los casos porque entran en juego otros aspectos que tienen que ver con el comportamiento humano. De este modo, surge la cuestión de si se trata de un asunto financiero o psicológico, y esto último tiene una gran influencia.
Hay que mantener los dividendos
Los accionistas se acostumbran a los dividendos una vez que empiezan a cobrarlos, de modo que hay que mantenerlos en el tiempo. Entonces, para definir una correcta política de dividendos no basta con observar los beneficios o la caja que esté generando la empresa, sino que hay que considerar la capacidad de la compañía de mantenerlos en el futuro.
Puede parecer que lo más obvio es explicar a los accionistas cada año si la compañía ha generado suficiente beneficio y así definir el dividendo en función de los resultados, pero la realidad no es así, ya que siempre existe asimetría de información entre los accionistas. Quien ha recibido dividendos espera recibir al menos la misma cantidad en el futuro a no ser que se justifique muy bien que la compañía tiene necesidad de tesorería.
No hay más que observar la política seguida por las grandes compañías, que en su gran mayoría la definen basándose en una cantidad fija por acción y no como un pay-out (porcentaje sobre beneficios). Esta política facilita la gestión de los accionistas que esperan el mismo dividendo por acción todos los años y define la rentabilidad mínima por acción esperada, que también es muy relevante a la hora de invertir en una empresa.
El peso del dicho “Lo que se da no se quita” es claro en este terreno. Las personas esperan recibir lo que ya se les ha prometido y, aunque los resultados de una compañía deberían ser lo que determinara el dividendo variable cada año, la realidad es que el comportamiento humano no permite asumirlo con tanta facilidad. Para gestionar esto, en ocasiones las compañías establecen un dividendo en efectivo estable a lo largo de los años y pagan otros de carácter extraordinario en forma de recompra de acciones. Esta fórmula, aparte de tener implicaciones fiscales diferentes, permite “camuflar” un dividendo extraordinario vía incremento del precio de la acción sin generar la misma necesidad de mantenerlo en el futuro.
Los aspectos financieros están claros, pero no son los únicos que intervienen a la hora de pagar dividendos en una empresa. Considerar algunos aspectos psicológicos del comportamiento humano es clave a la hora de decidir una correcta política de dividendos.
Conflictos de intereses o costes de agencia
Uno de los temas más relevantes para el éxito de las empresas es definir un correcto gobierno corporativo, que consiste principalmente en alinear los intereses de los accionistas con los intereses de los directivos (llamados “costes de agencia”). Los dividendos pueden desempeñar un papel muy importante en la reducción de los costes de agencia, ya que introducen un efecto disciplina en la compañía. La importancia de mantener un dividendo estable todos los años fomenta la obtención de unos resultados mínimos y el incentivo de alcanzarlo entre los directivos.
En las empresas familiares, una política clara de dividendos ayuda a diferenciar el papel del accionista del rol del directivo, que en este tipo de organizaciones suelen solaparse, lo que puede generar conflictos de gobierno.
Es cierto que en algunas ocasiones este efecto disciplina puede provocar situaciones poco recomendables en las empresas, que, por mantener el dividendo, llegan a aumentar sus niveles de endeudamiento por encima de lo óptimo. En este sentido, es importante enseñar a los accionistas y a los miembros de los consejos de administración que es necesaria cierta flexibilidad, según las diferentes situaciones de negocio, para evitar una presión excesiva en los directivos de la compañía que lleve a actuaciones poco recomendables.
Efecto llamada o ‘signaling’
El valor de las empresas depende de las expectativas de generación de caja y de los riesgos asociados al negocio. Las cotizadas están obligadas a informar cada trimestre sobre los resultados alcanzados y sus proyecciones futuras, que es la base de su valor fundamental.
En muchas ocasiones, los accionistas necesitan “hacer tangibles” los resultados para creer más en lo que está prometiendo la compañía. Esto significa que la comunicación del pago del dividendo casi siempre lleva implícita una señal de que las cosas van bien y que la situación financiera es sana. De nuevo, el comportamiento humano por encima de reglas meramente financieras.
El momento de la comunicación de cambios en la política de dividendos también tiene que ser bien elegido para maximizar el impacto en el valor de la compañía.
Parecería obvio mantener el principio de que, si la empresa tiene beneficios y tesorería, se devuelve una parte a los accionistas, pero hay que ser cuidadoso y tener claro que hay que poder mantenerlos en el futuro, ya que los accionistas esperarán obtenerlos sea cual sea la situación que atraviese la compañía.
Diferentes fases
Las empresas en una fase inicial o de alto crecimiento deben ser más prudentes a la hora de definir su política de dividendos, ya que gran parte de sus recursos deben ser reinvertidos y su visibilidad sobre las necesidades de caja futura es menos predecible.
En este sentido es interesante analizar el caso de Apple, que estuvo muchos años sin pagar dividendos, aun teniendo un nivel de tesorería muy elevado en su balance. La empresa justificaba esa política con la necesidad de mantener liquidez para poder seguir creciendo y siendo pionera en tecnología. Este razonamiento fue puesto en duda por un accionista minoritario, que reclamaba que parte de esa tesorería se distribuyera, lo que hizo que Apple cambiara su política y empezara a distribuir dividendos.
En una fase de madurez, las empresas gozan normalmente de una mayor claridad sobre sus necesidades de tesorería futuras y pueden ser más generosas con su política de dividendos.
Facilidad de acceso a financiación
La facilidad de las empresas para acceder al mercado de financiación es también relevante a la hora de establecer estas políticas. Las compañías cotizadas y con mayor acceso a un mercado de capitales pueden ser más agresivas en la distribución de dividendos que las empresas medianas, ya que pueden acceder con mayor rapidez y facilidad a nueva financiación, incluso para mantener el dividendo.
Siguiendo con este argumento, el grado de desarrollo de los mercados de capitales también facilita el diseño de las políticas de dividendos. Esto es así gracias a que la eficiencia del mercado permite satisfacer las diferentes preferencias de los accionistas, de forma que pueden elegir entre vender parte de sus acciones si quieren liquidez o reinvertir el dividendo distribuido en la compra de acciones.
En ocasiones, las organizaciones utilizan los dividendos para lanzar el mensaje de que todo va bien; es decir, como una especie de efecto llamada que muestre que la empresa pasa por un buen momento, ya que es capaz de repartir dividendos.
Otros aspectos
Es importante también incluir en la definición de la política de dividendos las consideraciones fiscales, ya que no se retribuyen igualmente los dividendos que las ganancias sobre el capital, lo que, además, varía según los países. Esto favorece políticas más inclinadas hacia la recompra de acciones en empresas cotizadas en lugares en los que los impuestos sobre las ganancias de capital son inferiores a los impuestos sobre los dividendos.
Asimismo, hay que considerar las posibles restricciones legales o contractuales al pago de dividendos. Las primeras se producen en el caso de no alcanzar un nivel de reservas mínimas o no generar beneficios. Con respecto a las contractuales, suelen ir unidas a los préstamos bancarios cuando la empresa tiene un nivel determinado de deuda y se incluyen restricciones (covenants de los préstamos) al pago de dividendos para evitar la descapitalización de la compañía.
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