La lucha contra la inflación ha sido objetivo prioritario durante generaciones, pero ahora nos movemos en un escenario atípico, con inflaciones mínimas o negativas en muchos países cuyas consecuencias no son unívocas y dependen de la situación y el papel de cada agente económico. Ante esta realidad, algunos expertos creen que la eurozona tiene riesgo de sufrir deflación y bajo crecimiento durante años, tal como ocurrió en Japón en los noventa. Con claras similitudes entre ambos marcos, la mayor diferencia está en la política monetaria, porque aunque Japón ha bajado los tipos de interés y utilizado políticas monetarias expansivas, en general se considera que el Banco Central Europeo (BCE) es más dinámico.
A pesar de que los mercados financieros están preocupados por la japonización de la eurozona, generalmente se apuntan a la tesis de que el BCE va a evitar una situación de crecimiento e inflación nulos. Prueba de ello es la revalorización que se produce (tanto en renta fija como en renta variable) cuando el BCE anuncia posibles medidas, como la compra de bonos soberanos. Como es lógico, en algunos países la actuación del BCE deberá ir acompañada de reformas estructurales, cambios que solo suelen ser implantados por gobiernos estables y con suficiente respaldo político, situación que no siempre se produce en los países de la eurozona que más necesitan esas reformas de calado.
Consecuencias
La teoría económica dice que una inflación negativa conduce a tipos de interés nominales bajos que pueden ser negativos en términos reales. Para agentes económicos endeudados, con créditos que tienden a ser de tipo variable, una bajada de los tipos de interés suele ser una buena noticia. Por el contrario, si los tipos son negativos en términos reales, la rentabilidad para los agentes ahorradores es insuficiente y les lleva a un cambio de mix en su inversión y a pasar de depósitos a fondos o a buscar nuevos países con monedas más rentables. El recorte del ahorro en la divisa menos rentable implica una caída en la inversión productiva y al mismo tiempo, asumir que los bienes y servicios serán más baratos en términos reales en el futuro tampoco favorece el consumo, lo que puede provocar una espiral negativa que afecte a los salarios o, más frecuentemente, al empleo.
Para evitar esta situación, existe una tasa de inflación que conduce a un tipo de rentabilidad o interés de equilibrio en términos reales, en la que se consigue un nivel de demanda suficiente que permite lograr una armonía entre ahorro e inversión. La inflación nula o negativa no favorece alcanzar una tasa de interés real de equilibrio, ya que en términos nominales, las tasas de interés suelen tener un tope mínimo de cero. El desequilibrio entre demanda y producción, que no se puede evitar a través de una tasa de interés real de equilibrio negativa, produce una caída del empleo y de los salarios que retroalimenta la debilidad de la demanda y provoca deflación.
Asumir que los bienes y servicios serán más baratos en términos reales en el futuro no favorece el consumo, lo que puede provocar una espiral negativa que afecte a los salarios o, más frecuentemente, al empleo.
Si la recesión económica coincide con un elevado nivel de apalancamiento financiero, la situación de deflación puede ser todavía más difícil y desembocar en una espiral negativa, ya que la bajada de precios, salarios y renta provoca un aumento del valor de la deuda en términos reales, por lo que los prestatarios deben reducir gasto y consumo para hacer frente a sus créditos, realimentando la recesión.
Para romper este círculo vicioso se deben adoptar medidas que favorezcan la recuperación de la demanda, como lograr el incremento de la producción de bienes y servicios a menor coste, lo que a su vez impulsaría la renta real de los consumidores y favorecería la recuperación de la demanda. También sería positivo aplicar políticas fiscales permisivas que incrementen los flujos de caja después de los impuestos, algo que no parece muy viable en entornos económicos como el de los países de la zona euro.
La salida de la crisis tiene mucho que ver con las expectativas generadas, por lo que se comprende el interés de las autoridades económicas por no hablar de deflación, sino de baja inflación producida por factores coyunturales, como la espectacular caída del precio del petróleo. Sin embargo, la confianza únicamente se logra a través del cumplimiento de las promesas, que tienen que ser coherentes con objetivos realistas de crecimiento.
Las consecuencias positivas de la deflación o baja inflación en particulares endeudados se concretan en la reducción de tipos en términos reales, así como en la mejora de la renta disponible, mientras que en el lado contrario de la balanza está la merma de salarios, el empeoramiento del ratio de endeudamiento y el recorte del patrimonio bruto. En ausencia de inflación es poco probable que los activos de las familias, sobre todo la vivienda, experimenten un incremento en valor. Por lo tanto, su patrimonio neto (lo que poseen menos lo que deben) no tiende a aumentar por el efecto de la inflación, como ocurre en un entorno donde los precios suben. En una situación donde el valor de los activos inmobiliarios baja, como ha estado ocurriendo en España en los últimos años, es posible que muchas familias acaben debiendo más que el valor del patrimonio bruto que poseen, incurriendo en lo que técnicamente se llama negative equity.
Por su parte, las familias no endeudadas con inversiones en activos financieros se benefician de la posible subida de tipos en términos reales y de la disminución de la carga impositiva, aunque sufren la reducción de tipos en términos nominales.
La salida de la crisis tiene mucho que ver con las expectativas generadas, por lo que se comprende el interés de las autoridades económicas por no hablar de deflación, sino de baja inflación producida por factores coyunturales.
Apertura de mercados foráneos
En el caso de las empresas no financieras, las ventajas se sitúan en la apertura de mercados foráneos con incremento de las exportaciones, especialmente si la demanda nacional está en recesión. Pero acudir a la exportación para mantener la generación de flujos de caja puede tener efectos mixtos, ya que aparecen nuevos riesgos asociados a los diversos tipos de cambio entre divisas, así como los relativos al país donde se invierte. En este contexto, para estas compañías se hace más relevante contar con una adecuada estructura de capital. Como efecto negativo estaría la necesidad de reestructuraciones operativas y financieras.
A los bancos la deflación les permite recuperar el margen financiero a través de la prestación de servicios y les obliga a incrementar la eficiencia, mientras que los efectos negativos se centran en la reducción del margen de intermediación y el incremento de la morosidad. En este entorno, la estrategia de los bancos suele ser incrementar las comisiones, es decir cobrar por servicios bancarios y potenciar negocios como las tarjetas o fondos de inversión. En un entorno de disminución de tipos, algunas entidades financieras han optado por comprar carteras de deuda pública financiadas básicamente con dinero procedente del banco central. Técnicamente, esta actividad se llama la cartera ALCO, que no deja de ser una especie de carry trade, ya que el dinero obtenido por los intereses de la deuda pública es superior a los que se pagan al banco central por los recursos prestados.
En cuanto a las compañías de seguros, el entorno de tipos muy reducido también puede tener efectos profundos, especialmente en el segmento de vida, donde los compromisos se cubren mediante carteras de renta fija. En ocasiones, estos compromisos no están totalmente cubiertos mediante los flujos de caja futuros de los bonos que tienen en cartera, y una reducción de los tipos de interés puede provocar que los ingresos financieros se reduzcan notablemente, así como su beneficio.
En cuanto a los fondos de inversión que se invierten en activos monetarios, el problema de la deflación puede ser muy relevante, ya que las comisiones de gestión pueden ser superiores a los tipos de interés de la cartera, por lo que la gestora debe reducirlas, incluso a tasas cercanas al cero por ciento. Lo contrario, en un producto de alto riesgo, expondrá al cliente a rentabilidades negativas.
En un entorno de disminución de tipos, algunas entidades financieras han optado por comprar carteras de deuda pública financiadas básicamente con dinero procedente del banco central.
Rentabilidad del bono
Un caso curioso es el de los fondos garantizados, que normalmente se construyen comprando un bono cupón cero y una opción. Básicamente, la rentabilidad del bono asegura la protección del capital, y con aquella rentabilidad “extra” que ofrece el bono sobre el capital invertido se paga la prima de la opción. En un entorno de muy bajos tipos, la rentabilidad de un bono puede ser tan reducida que impida el lanzamiento de productos que garanticen el 100 % del principal, por lo cual muchas entidades optan por productos con garantías parciales (como el 80 %).
En términos generales, las Administraciones Públicas de países pertenecientes a la OCDE suelen estar altamente endeudadas, por lo que unos tipos de interés nominales reducidos supone pagar menos por las nuevas emisiones de deuda pública y disminuir las cargas financieras. Esta situación es un alivio, pero es solo un efecto aparente. Habitualmente, la sostenibilidad de la deuda se mide por el ratio de deuda pública sobre el PIB nominal, es decir bienes y servicios producidos por su precio. Este ratio se considera el adecuado para medir la sostenibilidad (capacidad de pagar) de la deuda pública, ya que compara deuda pública con los bienes y servicios que produce un país en precios corrientes, y, en última instancia, los ingresos de un país (básicamente, vía impuestos) están totalmente condicionados por el citado PIB nominal. En un entorno deflacionista, los tipos nominales son bajos, lo que ayuda a controlar el déficit público y, por tanto, la deuda pública. Sin embargo, la disminución de los precios impide que crezca el PIB nominal. Un entorno de baja inflación (o, peor aún, deflación), unido a una crisis económica, hace insostenible la deuda pública, a pesar de que el déficit público pueda estar bajo control. En resumen, para pagar la deuda pública a largo plazo hacen falta dos componentes casi imprescindibles: crecimiento económico y un poco de inflación. En ausencia de ambos, la deuda se hace muy difícil de pagar.
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